Minuta şedinţei de politică monetară a Consiliului de administraţie al Băncii Naționale a României din 4 august 2017


Membri ai Consiliului de administrație al Băncii Naționale a României prezenți la ședință: Mugur Isărescu, preşedinte al Consiliului de administraţie și guvernator al Băncii Naţionale a României; Florin Georgescu, vicepreşedinte al Consiliului de administraţie și prim-viceguvernator al Băncii Naţionale a României; Eugen Nicolăescu, membru al Consiliului de administraţie și viceguvernator al Băncii Naţionale a României; Liviu Voinea, membru al Consiliului de administraţie și viceguvernator al Băncii Naţionale a României; Marin Dinu, membru al Consiliului de administraţie; Daniel Dăianu, membru al Consiliului de administraţie; Gheorghe Gherghina, membru al Consiliului de administraţie; Ágnes Nagy, membru al Consiliului de administraţie; Virgiliu-Jorj Stoenescu, membru al Consiliului de administraţie.

În cadrul şedinţei, Consiliul de administraţie a discutat și adoptat decizia de politică monetară, pe baza datelor şi analizelor privind caracteristicile recente și prognoza actualizată ale evoluțiilor macroeconomice pe termen mediu prezentate de direcțiile de specialitate și a altor informații interne și externe disponibile.

Discuțiile membrilor Consiliului au debutat cu examinarea caracteristicilor recente ale inflației. S-a observat că rata anuală a inflației şi-a accentuat în iunie tendinţa ascendentă, crescând la 0,85 la sută, de la 0,64 la sută în mai; ea continuă totuși să fie una dintre cele mai mici din Europa. S-a remarcat că ascensiunea ratei anuale a inflației în trimestrul II a fost mai alertă decât se anticipase și că în absența tuturor modificărilor de impozite indirecte, accize și taxe nefiscale aceasta ar fi urcat în iunie la 1,9 la sută - nivel aflat în interiorul intervalului de variație al țintei staționare. Creșterea a fost indusă în principal de componenta de bază a inflației și de cea a prețurilor administrate, secondate de prețurile LFO și de cele ale produselor din tutun, al căror impact l-a surclasat pe cel al scăderii prețului combustibililor pe fondul declinului neanticipat al cotațiilor petrolului și al relativei întăriri a leului în raport cu dolarul SUA.

Membrii Consiliului au remarcat că rata anuală a inflaţiei CORE2 ajustat a depășit și mai consistent nivelul prognozat, în condițiile în care a continuat să crească în trimestrul II, până la 1,42 la sută în iunie, în timp ce prognoza pe termen mediu anticipa o cvasi-stagnare a acesteia în jurul nivelului de 1,04 la sută atins în martie; totodată, în absența scăderii cotei standard a TVA ea ar fi crescut la 1,6 la sută - cea mai mare valoare din septembrie 2013. S-a apreciat că la nivelul inflației de bază transpar tot mai evident presiuni inflaţioniste ale factorilor fundamentali, în particular cele decurgând din poziția ciclică a economiei și din costurile unitare cu forţa de muncă, dar că în perioada recentă acestea au continuat să fie estompate de anumite influențe dezinflaționiste persistente sau conjuncturale; pe lângă concurența crescută în comerțul cu amănuntul și în alte sectoare relevante pentru coșul de consum, ele au avut ca surse evoluția cursului de schimb al leului și efecte indirecte ale scăderii cotațiilor petrolului, precum și încetinirea ușoară a inflației în zona euro și în UE, coroborată cu o prezumată creștere a rolului inflației importate. S-a observat că presiunile interne au devenit și mai pregnante la nivelul prețurilor de producție ale bunurilor de consum, mai ales pe segmentul mărfurilor alimentare.

În ceea ce privește activitatea economică, membrii Consiliului au arătat că plusul semnificativ de ritm al acesteia în trimestrul I - conducând la o creştere sensibil mai amplă a excedentului de cerere agregată - a fost determinat integral de cererea internă, a cărei dinamizare a beneficiat de contribuția ambelor sale componente majore. Exportul net și-a redus substanțial contribuția pozitivă la variația PIB, în condițiile restrângerii ecartului favorabil dintre ritmul de creștere a exporturilor și cel de majorare a importurilor de bunuri și servicii. În condițiile expansiunii alerte a cererii interne, deficitul de cont curent a continuat să se adâncească, o situație singulară în regiune, dar care nu este încă amenințătoare.

Membrii Consiliului au constatat că cele mai recente date statistice sugerează o ușoară decelerare a creșterii economice în trimestrul II, im­pli­când, totuși, în condițiile plasării ritmului ei peste valorile prognozate anterior, o deschidere relativ mai amplă a gap-ului pozitiv al PIB pe orizontul scurt de timp. Aceleași date indică consumul privat drept motor al creșterii economice robuste din trimestrul II 2017, dar și un aport probabil negativ al formării brute de capital fix, dat fiind noul recul suferit de volumul construcțiilor, inclusiv pe seama readâncirii contracției construcțiilor inginerești. Și contribuția exportului net la dinamica PIB ar putea redeveni negativă în trimestrul II 2017, în condițiile creșterii în raport cu intervalul aprilie-mai 2016 a soldului negativ al balanței bunurilor și serviciilor, al cărei impact asupra dinamicii deficitului contului curent a fost deocamdată contracarat de cel al variației veniturilor primare.

Referitor la piața muncii, membrii Consiliului au remarcat că efectivul salariaţilor din economie a continuat avansul în intervalul aprilie-mai, dar într-un ritm ușor încetinit, iar rata şomajului BIM a revenit în iunie la minimul istoric, de 5,3 la sută, după creşterea marginală din luna anterioară. S-a considerat că aceste evoluții, în asociere cu perspectiva general pozitivă a angajărilor pe termen scurt, dar și cu dificultăți sporite în atragerea de personal calificat, relevate de sondajele de specialitate, prefigurează sporirea în continuare a gradului de încordare a pieței muncii. În acest context, s-a semnalat nivelul de două cifre la care s-a menținut în primele două luni ale trimestrului II dinamica anuală a câştigului salarial mediu brut, dar și ritmul anual de creștere a costurilor salariale unitare din industrie pe segmentul bunurilor de consum, pe ansamblul sectorului acesta consemnând totuși o scădere moderată.

În aprecierea membrilor Consiliului, condițiile monetare reale au fost accentuat acomodative în intervalul iunie-iulie, date fiind inclusiv accelerarea recentă și anticipată a inflației, precum și coborârea la un nou minim istoric a ratelor dobânzilor depozitelor noi la termen ale populației. A fost evidențiat, de asemenea, avansul consemnat în iunie de dinamica creditului acordat sectorului privat, concomitent cu majorarea la 60,2 la sută a ponderii componentei sale în lei. Unii membri ai Consiliului au subliniat, din perspectiva transmisiei monetare, persistența decalajului negativ între dinamica creditului și cea a creșterii economice, implicând întârzierea refacerii intermedierii financiare; alături de volumul încă substanțial al externalizărilor de credite neperformante, printre posibile cauze au fost menționate capacitatea relativ scăzută de îndatorare a populației și insuficienta capitalizare a multor firme. Unii membri ai Consiliului au notat în acest context că dinamica peste potențial a economiei este preponderent determinată de pro-ciclicitatea politicii bugetare și a celei de venituri și de ameliorarea sentimentului pe piața internă.

Membrii Consiliului au discutat noua prognoză pe termen mediu. S-a arătat că aceasta reconfirmă perspectiva accelerării semnificative a inflației de-a lungul orizontului proiecției, chiar mai pronunțate decât se anticipa anterior, în condițiile în care traiectoria prognozată a ratei anuale a inflației a fost revizuită în sens ascendent pe toată întinderea sa, dar mai cu seamă pe segmentul temporal apropiat. Astfel, rata anuală a inflaţiei este așteptată să reintre încă din trimestrul III în interiorul intervalului de variaţie al ţintei staţionare și să ajungă în decembrie 2017 la 1,9 la sută, peste nivelul de 1,6 la sută anticipat anterior; recalculată la taxe constante, ea se anticipează să crească la finele anului curent la 2,9 la sută. S-a observat că, pe acest fond, rata anuală a inflației se va ridica probabil chiar din primele luni ale anului 2018 semnificativ deasupra punctului central al țintei, date fiind ample efecte de bază ce se vor produce la începutul anului viitor, asociate reducerilor precedente de taxe și impozite indirecte. Totodată, traiectoria ei ulterioară, mai lent crescătoare, este anticipată să ajungă la 3,2 la sută în decembrie 2018 și la 3,5 la sută la finele orizontului proiecției - limita superioară a intervalului țintei -, față de 3,1 la sută, respectiv 3,4 la sută, în prognoza precedentă.

Membrii Consiliului au evidențiat contribuţia solidă adusă de factori pe partea ofertei la profilul ascendent al traiectoriei prognozate a ratei anuale a inflației și la glisarea ei în sens crescător. Aceasta provine cu precădere din efectele de bază deja menționate, precum și din dinamicile anticipate ale componentelor exogene ale IPC, influențate printre altele de comportamentul lor recent și de evoluția așteptată a cotațiilor materiilor prime energetice și agro-alimentare. S-a semnalat ajustarea în sens crescător suferită pe orizontul scurt de timp de ritmurile anticipate de creștere a prețurilor LFO, a celor administrate - mai ales a preţului energiei electrice - și a prețului tutunului, doar parţial contrabalansată de revizuirea în scădere a prețului prognozat al combustibililor. Totodată, s-au reliefat incertitudini asociate perspectivelor acestor prețuri, incluzând cotațiile petrolului, apreciindu-se că balanţa riscurilor pe care le induc este relativ echilibrată, exceptând energia electrică. Riscuri în sens ascendent decurg și din potențiala configurație viitoare a sistemului de taxe și impozite indirecte, dată fiind anunțata introducere a unei taxe suplimentare pe produsele al căror consum are un impact negativ asupra sănătății populației.

În evaluarea făcută, membrii Consiliului au subliniat însă în mod repetat că accelerarea în perspectivă a inflației și revizuirea ascendentă a dinamicii ei prognozate sunt determinate mai cu seamă de factori fundamentali, a căror acțiune este receptată prioritar de inflaţia de bază. S-a examinat faptul că rata anuală a inflației CORE2 ajustat este așteptată să-și accentueze tendința ascendentă în următoarele trimestre și să se plaseze la valori mai înalte decât cele anticipate anterior, constant superioare ratei anuale a inflației headline, mai cu seamă spre finele orizontului prognozei. Dincolo de efectele de bază din trimestrul I 2018, perspectiva acesteia reflectă presiuni inflaționiste relativ mai mari așteptate să decurgă din poziția ciclică a economiei, din costurile salariale unitare și din trendul ascendent al anticipațiilor inflaționiste pe termen scurt. Mai puțin intense se așteaptă să fie presiunile exercitate de prețurile importurilor - inclusiv pe fondul probabilei majorări a volumului acestora -, în condițiile revizuirii descendente a traiectoriei lor prognozate.

Membrii Consiliului au observat că majorarea exce­den­tului prognozat de cerere agregată este sensibil mai amplă pe întregul orizont al proiecției și are ca suport creșterea economică peste așteptări înregistrată în trimestrul I 2017, precum și revi­zui­rea consistentă în sens ascendent a previziunilor privind dinamica PIB în 2017 și 2018. Creșterea economică este așteptată să consemneze în 2017 o nouă accelerare semnificativă în raport cu anul anterior și să se tempereze în 2018, însă în condițiile menținerii dinamicii ei deasupra ritmului PIB potențial. S-a remarcat că perspectiva are ca principală ipoteză relativa accentuare a caracterului pro-ciclic al politicii fiscale și al celei de venituri; de asemenea, ea presupune menținerea unui grad considerabil de acomodare a condiţiilor monetare reale, precum şi o creştere economică relativ mai robustă în zona euro/UE, dar și la nivel mondial.

Potrivit analizei membrilor Consiliului, consumul gospodăriilor populației va rămâne probabil cvasi-unicul determinant al creșterii economice în intervalul 2017-2018, în timp ce aportul formării brute de capital fix se așteaptă să fie chiar mai modest decât se previziona anterior. Unii membri ai Consiliului și-au exprimat preocuparea legată de acest tipar de creștere, date fiind implicațiile lui adverse asupra PIB potențial. S-a arătat că o dinamizare a investițiilor este condiționată de absorbția fondurilor europene, realizarea investițiilor publice și de situația profiturilor companiilor, afectată inclusiv de costurile cu salariile și materiile prime; importante sunt, de asemenea, predictibilitatea cadrului legislativ, calitatea infrastructurii și disponibilitatea forței de muncă calificate, subliniindu-se nevoia unor profunde reforme structurale în aceste domenii.

În acest context, unii membri ai Consiliului au considerat că există argumente serioase pentru o reacție de politică monetară a băncii centrale. A fost menționat și riscul unui potențial grad mai mare de pro-ciclicitate a politicii fiscale și a celei de venituri, cuplat cu o structură mai nefavorabilă a cheltuielilor bugetare, de natură să stimuleze prioritar cererea de consum și să sporească excedentul de cerere agregată şi deficitul de cont curent. Implicații similare, inclusiv pe calea slăbirii competitivității, ar putea avea o eventuală majorare mai amplă a costurilor salariale ale firmelor - pe fondul efectului de demonstrație şi al tensionării condițiilor pe piața muncii – coroborată cu o epuizare a spațiului de îngustare a marjelor lor de profit.

Membrii Consiliului au convenit însă că perspectiva conduitei politicii fiscale și a celei de venituri este greu de anticipat în actualul context, date fiind incertitudinile ridicate privind maniera concretă de implementare a legii salarizării unitare, precum și setul de măsuri care probabil o va însoți, de natură a-i atenua efectele expansioniste; lor li se alătură incertitudinile privind măsurile fiscale corective ce ar putea fi adoptate în contextul preconizatei rectificări bugetare, importante inclusiv din perspectiva efectelor potențial exercitate asupra comportamentului investițional și al celui de consum, acestea necesitând, prin urmare, o monitorizare atentă. Totodată, s-a arătat că nu sunt încă disponibile toate elementele privind strategia fiscal-bugetară pe termen scurt și mediu. De asemenea, a fost punctată posibila prelungire, cel puțin în viitorul apropiat, a ritmului mult sub așteptări al absorbției fondurilor europene structurale şi de investiţii aferente cadrului financiar 2014-2020.

Membrii Consiliului au evidențiat riscurile în dublu sens induse de mediul extern la adresa perspectivei inflației interne în contextul relativei echilibrări a balanței riscurilor asociate creșterii economice și inflației din zona euro și pe plan global, insistând asupra celor în sens descendent decurgând din incertitudinile legate de Brexit și din politicile economice ale SUA, dar și din globalizarea lanţurilor de producţie pe plan mondial și din comportamentul marilor lanțuri comerciale. Relevante au fost considerate și incertitudinile și riscurile având ca sursă conduita politicilor monetare ale principalelor bănci centrale, exprimându-se opinia că dinamica cursului de schimb al leului și impactul asupra balanței de plăți nu trebuie să fie subestimate. Atitudinea altor bănci centrale din regiune a fost de asemenea examinată, inclusiv din perspectiva eventualului semnal dat de BCE în următoarea ședință de politică monetară. În acest context, s-a subliniat de către mai mulţi membri ai Consiliului necesitatea unui mix echilibrat de politici macroeconomice în vederea protejării stabilităţii macroeconomice, reiterându-se că politica monetară nu poate contrabalansa pro-ciclicitatea accentuată a altor politici economice fără a genera efecte adverse.

În aprecierea membrilor Consiliului, contextul analizat justifică menținerea conduitei actuale a politicii monetare, în vederea asigurării stabilității prețurilor pe termen mediu, într-o manieră care să contribuie la realizarea unei creșteri economice sustenabile. Astfel, Consiliul de administrație al BNR a decis în unanimitate menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 1,75 la sută; totodată Consiliul de administrație a decis în unanimitate menținerea la +/- 1,50 puncte procentuale a coridorului simetric format de ratele dobânzilor la facilitățile permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară, continuarea gestionării adecvate a lichidității din sistemul bancar, precum şi menţinerea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei şi, respectiv, în valută ale instituțiilor de credit.