Minuta şedinţei de politică monetară a Consiliului de administraţie al Băncii Naționale a României din 7 februarie 2018


Membri ai Consiliului de administrație al Băncii Naționale a României prezenți la ședință: Mugur Isărescu, preşedinte al Consiliului de administraţie și guvernator al Băncii Naţionale a României; Florin Georgescu, vicepreşedinte al Consiliului de administraţie și prim-viceguvernator al Băncii Naţionale a României; Eugen Nicolăescu, membru al Consiliului de administraţie și viceguvernator al Băncii Naţionale a României; Liviu Voinea, membru al Consiliului de administraţie și viceguvernator al Băncii Naţionale a României; Marin Dinu, membru al Consiliului de administraţie; Daniel Dăianu, membru al Consiliului de administraţie; Gheorghe Gherghina, membru al Consiliului de administraţie; Ágnes Nagy, membru al Consiliului de administraţie; Virgiliu-Jorj Stoenescu, membru al Consiliului de administraţie.

În cadrul şedinţei, Consiliul de administraţie a discutat și adoptat decizia de politică monetară, pe baza datelor şi analizelor privind caracteristicile recente și prognoza actualizată ale evoluțiilor macroeconomice pe termen mediu prezentate de direcțiile de specialitate și a altor informații interne și externe disponibile.

În primele intervenții membrii Consiliului s-au referit la evoluția recentă a inflației. S-a arătat că rata anuală a inflației a continuat să crească la finalul anului trecut, urcând de la 3,23 la sută în noiembrie, la 3,32 la sută în decembrie 2017, nivel situat în interiorul intervalului de variație al țintei staționare, dar foarte aproape de limita lui superioară și semnificativ peste valoarea prognozată. S-a observat că pe parcursul trimestrului IV 2017 rata anuală a inflației a înregistrat aproape o dublare, ascensiunea ei fiind mult mai abruptă decât se anticipase. Ea a fost antrenată de toate componentele majore ale IPC, dar mai cu seamă de prețurile administrate - în contextul creșterii tarifului energiei electrice -, de inflația de bază, precum și de prețul combustibililor, influențat de mărirea cotațiilor internaționale ale petrolului și a accizei la carburanți; contribuții mai scăzute au avut componenta LFO și cea a produselor din tutun.

A fost subliniat aportul consistent adus de inflația CORE2 ajustat, a cărei dinamică anuală și-a accelerat creșterea până la 2,5 la sută în decembrie 2017, sensibil peste valoarea anticipată, de la 1,8 la sută în septembrie. S-a apreciat că evoluția este în consonanță cu noua amplificare peste așteptări a gap-ului pozitiv al PIB consemnată în trimestrul III și cu probabila prelungire a tendinței lui ascendente în trimestrul IV, precum și cu dinamica susținută a costurilor unitare cu forța de muncă. Totodată, în condițiile în care mișcarea ascendentă a fost mai pregnantă pe segmentul produselor alimentare și apoi pe cel al serviciilor, au fost reliefate și influențele provenite din dinamica prețurilor internaționale ale unor materii prime agroalimentare, precum și din relativa slăbire a leului în raport cu euro, dar și cele posibil atribuibile efectelor indirecte ale majorării cotației petrolului și a prețurilor unor utilități, inclusiv în contextul în care așteptările inflaționiste pe termen scurt au fost mai ferm ajustate ascendent în cursul trimestrului IV. Indicativă pentru creșterea presiunilor inflaționiste ale factorilor fundamentali, dar și ale unor șocuri pe partea ofertei, a fost considerată și reaccelerarea în noiembrie a dinamicii anuale a prețurilor de producție din industrie pentru piața internă pe segmentul bunurilor de consum, în special pe cel al bunurilor de uz curent.

Referitor la poziția ciclică a economiei, membrii Consiliului au arătat că noile date statistice reconfirmă accelerarea semnificativ peste așteptări, până la 8,8 la sută, a creșterii economice în trimestrul III, precum și structura generală a determinanților săi, pe partea cererii și pe cea a ofertei, implicând o deschidere sensibil mai amplă decât cea prognozată a excedentului de cerere agregată, atenuată totuși de o creștere temporară a PIB potențial, sub impactul şocului pozitiv pe partea ofertei generat de anul agricol de excepţie. S-au făcut referiri și la rolul determinant deținut de consumul privat - impulsionat de noi măsuri de creștere a veniturilor aplicate începând cu 1 iulie 2017, suprapuse condițiilor financiare favorabile și contextului de pe piața muncii -, precum și la contribuțiile pozitive aduse de formarea brută de capital fix și de consumul administraţiei publice. A fost semnalat însă și aportul negativ în creștere al exportului net, decurgând din majorarea ecartului nefavorabil dintre avansul exporturilor și cel al importurilor, provocând o cvasi-triplare a soldului negativ al balanței bunurilor și serviciilor față de aceeași perioadă a anului anterior.

S-a apreciat, totodată, ca fiind foarte probabilă reintrarea expansiunii economice pe un trend de decelerare în intervalul trimestrul IV 2017 - trimestrul I 2018, însă în condițiile menținerii dinamicii ei anuale mult peste valorile evidențiate în prognoza din noiembrie, implicând o relativă creștere a deviației pozitive a PIB și a presiunilor sale inflaționiste. În plus, cele mai recente date sugerează o consolidare în trimestrul IV 2017 a rolului consumului privat de motor al creșterii economice, dar și o posibilă amplificare a impactului contracționist al exportului net. În acest context, membrii Consiliului s-au arătat preocupați de prelungirea în perioada octombrie-noiembrie 2017 a tendinței de creștere a decalajului nefavorabil dintre dinamicile anuale ale exporturilor și importurilor de bunuri și servicii, contribuind decisiv la accelerarea ritmului anual de adâncire a deficitului de cont curent. Au fost discutate potențiale surse ale deficitului comerțului internațional cu bunuri, arătându-se că în prezent mai mult de un sfert din acesta provine de pe segmentul bunurilor alimentare, în condițiile în care sectorul intern de profil se confruntă inclusiv cu probleme de competitivitate de natură structurală, care afectează lanțul de producție, în special în amonte.

Membrii Consiliului au exprimat îngrijorări și în legătură cu tensionarea pieței muncii. S-a remarcat că atingerea de noi maxime ale efectivului salariaților din economie în primele luni ale trimestrului IV 2017 a continuat să se asocieze cu prelungirea trendului descendent al dinamicii sale anuale, având printre cauze dificultăți crescute de recrutare a personalului, semnalate inclusiv de nivelul record atins în trimestrul III de indicatorul de necorelare a pregătirii candidaţilor. S-au făcut de asemenea referiri la trendul descrescător al ratei șomajului BIM reluat în noiembrie - condiții în care aceasta a coborât în decembrie la un nou minim istoric, de 4,6 la sută -, precum și la intențiile relativ solide de angajare indicate pentru trimestrul I 2018 de sondaje de specialitate, sugerând o nouă creștere a gradului de încordare a pieței muncii după scurta întrerupere a acestei tendințe în a doua parte a anului 2017. În acest context au fost evidenţiate nivelul înalt din perspectivă istorică la care s-a menținut dinamica anuală a salariului mediu brut nominal în lunile octombrie-noiembrie 2017, precum și majorarea consemnată în noiembrie de variaţia anuală a costurilor salariale unitare din industrie, inclusiv în unele ramuri producătoare de bunuri de consum. În același timp, însă, s-a observat că în termeni reali creșterea anuală a salariului mediu net s-a temperat ușor, în principal ca urmare a accelerării inflației, și că perspectiva imediată a câștigurilor salariale este marcată de incertitudini ridicate, mai ales în sectorul privat, inclusiv în contextul transferării contribuțiilor datorate de angajatori în sarcina angajaților.

În ceea ce privește condițiile monetare, membrii Consiliului au notat evoluția principalei cotații a pieței monetare interbancare în proximitatea ratei dobânzii de politică monetară ulterior majorării acesteia la 2 la sută - cel mai înalt nivel din regiune și din UE. Au fost făcute referiri și la recentul comportament al ratelor dobânzilor la creditele noi și la depozitele noi la termen - eterogen din perspectiva segmentelor instituționale, dar și a categoriilor de produse bancare -, implicit la caracteristicile transmisiei ratei dobânzii de politică monetară. Totodată, s-a observat că, în pofida unei ușoare încetiniri, dinamica anuală a creditului acordat sectorului privat a rămas robustă în ultima lună a anului 2017, exclusiv pe seama componentei în lei, a cărei pondere în total s-a majorat la 62,8 la sută.

În discuțiile referitoare la noua prognoză pe termen mediu, membrii Consiliului au arătat că traiectoria actualizată a ratei anuale prognozate a inflației se ridică mult deasupra limitei superioare a intervalului țintei în primele trimestre din 2018, implicit peste valorile anticipate anterior, pentru ca în 2019 aceasta să revină, dar să rămână în jumătatea superioară a intervalului, pe un palier relativ similar celui evidențiat în prognoza publicată în Raportul asupra inflației din noiembrie 2017. Astfel, după ce va crește probabil spre valori de 5 la sută la mijlocul anului 2018, rata anuală a inflației este așteptată să coboare la 3,5 la sută în decembrie 2018 și să se reducă foarte ușor pe parcursul următoarelor patru trimestre, până la 3,1 la sută, nivel similar celui prognozat anterior.

În acest context, unii membri ai Consiliului au subliniat caracterul temporar al străpungerii consistente a limitei de sus a intervalului țintei anticipate a avea loc în acest an, în condițiile în care ampla fluctuație probabilă a ratei anuale a inflației este atribuibilă exclusiv acțiunii factorilor pe partea ofertei, mai puternic inflaționistă pe termen scurt decât în prognoza anterioară, dar și generatoare de efecte de bază dezinflaționiste relativ mai consistente începând cu trimestrul IV 2018. Cele mai importante influențe sunt așteptate să provină din creșterile recente ale prețurilor energiei electrice, gazelor naturale și energiei termice, precum și din ascensiunea prețului combustibililor, în condițiile unor cotații mai ridicate ale petrolului și ale accizei mărite la carburanți. Influențe similare derivă din dinamica mai alertă a prețurilor LFO, precum și din majorările aplicate prețului tutunului în ultimele luni ale anului anterior, toate acestea suprapunându-se în primele luni din 2018 efectelor de bază inflaţioniste asociate precedentelor reduceri şi eliminări de impozite indirecte şi scăderi de preţuri administrate.

În același timp, însă, membrii Consiliului s-au arătat preocupați de riscul ca acest amplu puseu inflaționist provocat de șocurile ofertei să genereze efecte secundare importante prin deteriorarea anticipărilor inflaționiste pe termen mediu, implicit să amplifice eforturile și costurile readucerii sub control a inflației, mai ales în contextul presiunilor în urcare ale factorilor fundamentali. De aici și nevoia unui răspuns adecvat al politicii monetare. Relevante din perspectiva riscului indus de puseul inflaționist au fost considerate și relația dintre prețurile interne și dinamica cursului de schimb, precum și incertitudinile asociate evoluției viitoare a prețului combustibililor și a prețurilor unor utilități, inclusiv pe fondul volatilității crescute a cotației petrolului.

S-a remarcat totodată că intensificarea presiunilor inflaționiste ale factorilor fundamentali se prefigurează a fi relativ mai pregnantă decât s-a anticipat anterior, în condițiile în care rata anuală a inflației CORE2 ajustat este așteptată să crească relativ mai alert pe orizontul scurt de timp și să se mențină în 2019 în jurul valorii de 3,7 la sută, fiind astfel unica responsabilă de cantonarea ratei anuale prognozate a inflației headline în jumătatea superioară a intervalului țintei, în cursul anului viitor. S-a apreciat că principalele surse de asemenea presiuni vor fi poziția ciclică a economiei și trendul pronunțat ascendent al anticipărilor inflaționiste pe termen scurt, cărora li se vor alătura în 2019 prețurile importurilor. În schimb, presiuni mai puțin intense decât cele prognozate anterior sunt așteptate pe întregul orizont al proiecției din partea costurilor salariale. În cea de-a doua parte a anului 2019, o relativă atenuare de presiuni este așteptată să provină și din reînscrierea probabilă a deviației pozitive a PIB pe o traiectorie descrescătoare la începutul anului viitor.

Referindu-se la pattern-ul probabil al excedentului de cerere agregată, membrii Consiliului au sesizat că accelerarea mult mai puternică decât cea previzionată a expansiunii economice în anul 2017 se anticipează a fi succedată de temperări relativ mai pronunțate ale acesteia în 2018 și 2019. Dinamica așteptată a creșterii rămâne totuși robustă în 2018, continuând să devanseze ritmul potențial, dar coboară în 2019 la un nivel inferior, inclusiv în condițiile revizuirii ascendente a celui din urmă; evoluțiile implică un excedent de cerere agregată relativ mai amplu până spre finalul anului 2018, și o restrângere progresivă ulterioară a acestuia, inclusiv în raport cu prognoza precedentă. S-a arătat că perspectiva decurge în principal din probabila prelungire a caracterului expansionist al politicii fiscale și al celei de venituri în 2018, urmată de revenirea lor la o atitudine contraciclică în 2019, precum și din anticipata temperare a creșterii venitului disponibil real al populației, inclusiv ca efect al accelerării inflației; ea presupune și o atenuare treptată a caracterului acomodativ al condiţiilor monetare, anticipate a deveni cvasi-neutre în 2019, dar și o mai bună absorbție a fondurilor europene, precum și o creștere economică mai rapidă în zona euro/UE și pe plan global.

În evaluarea membrilor Consiliului, consumul gospodăriilor populaţiei va rămâne probabil și în intervalul 2018-2019 principalul determinant al creșterii economice, în timp ce în cazul investițiilor se așteaptă un aport modest, în pofida ușoarei revigorări anticipate pentru 2018, iar în cel al exportului net o contribuție negativă notabilă, asociată cu o posibilă creștere a ponderii în PIB a deficitului de cont curent. S-au exprimat din nou preocupări legate de structura creșterii economice și de nevoia redresării solide a investițiilor, condiționată însă nu doar de realizarea celor publice și de atragerea fondurilor europene, dar și de încrederea investitorilor, dependentă la rândul ei de evoluția fundamentelor economiei și de calitatea mediului de afaceri, a cadrului de guvernanță și a celui legislativ.

În urma analizei, membrii Consiliului au considerat că actualul context reclamă creșterea cu încă 0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii de politică monetară. În sprijinul reacției a fost invocată și persistența riscurilor în sens ascendent decurgând din conduita din acest an a politicii fiscale și a celei de venituri sau dintr-o structură a cheltuielilor bugetare orientată în continuare spre susținerea consumului în defavoarea investițiilor publice, de natură să prejudicieze potențialul de creștere a economiei românești și să conducă pe termen mediu la valori relativ mai ridicate ale gap-ului pozitiv al PIB, implicit ale ratei inflației, dar și ale deficitului de cont curent.

Au fost, de asemenea, evidențiate riscurile în sus induse de o eventuală creștere mai amplă a costurilor firmelor, concomitent cu o restrângere a marjelor lor de profit, în principal sub influența noilor măsuri fiscale și de venituri, dar şi a tensionării pieței muncii. S-au semnalat și amplificarea recentă a volatilității pe piața financiară internațională, dar și potențiala creștere peste așteptări a economiei zonei euro și a celei globale, în contextul expansiunii sincronizate peste trend a economiilor dezvoltate și a celor emergente, favorizată și de prelungirea caracterului relaxat al condițiilor financiare pe plan global.

Membrii Consiliului au apreciat aceste riscuri ca fiind dominante în actualul context. Au fost însă remarcate și incertitudinile legate de transferul către angajați a obligațiilor privind contribuțiile sociale, precum și de potențiale corecții fiscale efectuate în acest an în vederea încadrării deficitului bugetar în plafonul de 3 la sută din PIB. S-au făcut, de asemenea, referiri la tendința de scădere a încrederii populației și a companiilor, precum și la alte posibile efecte adverse exercitate asupra mediului de afaceri de pachetul de măsuri fiscale și salariale implementat recent, dar și de incertitudinile circumscrise lui, fiind punctată și trenarea redresării absorbției fondurilor europene.

Din perspectiva mediului extern, au fost menționate persistența inflației scăzute în zona euro și în alte țări din UE, în pofida unei expansiuni economice robuste, precum și conduita politicilor monetare ale băncilor centrale majore, dar mai cu seamă ale băncilor centrale din regiune. Membrii Consiliului au reiterat în acest context importanța unui mix echilibrat de politici macroeconomice, considerat a fi esențial inclusiv din perspectiva evitării unei supraîmpovărări a politicii monetare și a prevenirii unor efecte indezirabile în economie; unii membri ai Consiliului au menționat între asemenea efecte un eventual proces de re-euroizare ce ar putea afecta serios inclusiv transmisia monetară.

În aceste condiții, Consiliul de administrație al BNR a decis în unanimitate majorarea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,25 la sută, de la nivelul de 2,00 la sută, majorarea la 1,25 la sută a ratei dobânzii pentru facilitatea de depozit, de la 1,00 la sută și creșterea ratei dobânzii aferente facilității de creditare (Lombard) la 3,25 la sută, de la 3,00 la sută. De asemenea, Consiliul de administrație al BNR a decis în unanimitate păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii pentru pasivele în lei și în valută ale instituțiilor de credit.