Ce piețe financiare ne dorim

Prezentare susținută în cadrul Institutului Francofon pentru Reglementare Financiară


De aproape două decenii, IFRFI organizează evenimente menite să faciliteze înțelegerea funcționării sistemului financiar. Mai cu seamă după 2008, sub lupă se află mari provocări și dileme în ceea ce privește activitatea de reglementare și supraveghere, în condițiile în care regimul “autoreglementării” a constituit un eșec. În timpul pe care îl am la dispoziție voi încerca să reliefez câteva aspecte pe care le consider relevante pentru discuția noastră; precizez că abordarea mea are o perspectivă macroeconomică pronunțată, ce sper să nu deranjeze. Voi face referire la tendințele din economia globală, respectiv dacă sistemul financiar internațional este mai robust acum, și vă voi prezenta prociclicitatea piețelor de capital, trăsăturile piețelor de capital din Europa, iar la sfârșit câteva concluzii.

  1. Un mare pericol pentru economia globală
    • Se remarcă o perioadă de creștere economică continuă, în pofida unei încetiniri; de asemenea se observă o sincronizare a ciclurilor economice, care și ea face dovada că ceea ce numim conectivitate este intensă în spațiul global – nu în cele din urmă pe filiera “lanțurilor de producție”. Dar există și vulnerabilități majore în economia globală și trebuie spus că însăși conectivitatea în accentuare reprezintă un risc sistemic;
    • Un mare pericol este format de tendințele protecționiste, care se adaugă la utilizarea cursurilor de schimb drept mijloace de stimulare a exporturilor (pentru sprijinirea activității economice interne); un război comercial nu mai reprezintă un risc ipotetic și vedem cum crește cantitatea de incertitudine (și FMI avertizează din acest punct de vedere). Acest pericol se adaugă la Brexit și riscul Italia pentru zona euro.
    • Este de remarcat că tendințele protecționiste și fragmentare se simt și în Uniunea Europeană;
    • Una peste alta, marele pericol este de a vedea ordinea economică mondială (ca regim de ordonare a relațiilor între state și firme) erodându-se în mod dramatic; am în vedere o ordine bazată pe reguli (în mare parte stabilite prin aranjamentele de le Bretton Woods) și multilateralism, înlocuite de acorduri regionale și bilaterale. Aceasta poate lovi în creșterea economică, în comerțul internațional și stabilitatea financiară.
    • Se poate observa o restrângere a operațiunilor non-standard ale unor mari bănci centrale (Fed în special), ca urmare a unor presiuni inflaționiste și din dorința de a limita efectele indezirabile ale acestor operațiuni; oricum, normalizarea va fi, mai ales în Europa, foarte graduală.
    • Chiar dacă “normalizarea” politicilor monetare va fi graduală, șocurile vor fi simțite de economiile emergente mai vulnerabile (să ne amintim de momentul august 2013) – prin fuga de capital și creșterea marjelor la împrumuturi. Aș evoca în acest context pericolul unor “sincope de acces la lichidități” (suddens stops) pentru economiile care au datorii mari (în special externe), deficite interne și externe interne mari. Să nu omitem că, după 2009, datoriile sectorului corporatist s-au multiplicat în economia globală, iar numeroase economii emergente au continuat să se îndatoreze.
  2. Sistemul financiar este în continuare fragil

    Reglementarea este mai severă acum, dar sistemul financiar nu este mai robust întrucât:

    • conectivitatea continuă să crească, ea fiind în sine un risc sistemic prin implicații;
    • “sectorul umbră” se extinde, fiind și mai puțin reglementat; așa cum vorbim despre “shadow banking”, tot așa am putea vorbi despre “piețe de capital paralele”;
    • Fintech creează oportunități, dar noile tehnologii creează totodată provocări pentru reglementatori, când este pusă în discuție stabilitatea sistemelor. Și eu consider că “monedele paralele” (gen Bitcoin), ca active speculative, trebuie să fie reglementate.
    • Fintech (digitalizarea) poate favoriza incluziunea socială prin incluziune financiară. Cunosc experiențe relevante din acest punct de vedere în țări subdezvoltate, în Africa și Asia; există în China o platformă (Financialant/Alipay) demnă de menționat în acest sens;
    • Am remarcat pericolul “sincopelor de acces la lichiditate”; este vital ca instituții internaționale specializate (FMI îndeosebi) să intervină la nevoie pentru a preveni ca o criză de lichiditate să morfeze într-una de solvență;
  3. Sunt piețele de capital mai puțin prociclice?
    • O chestiune privind mișcarea piețelor financiare: nu împărtășesc teza că piețele de capital sunt mai puțin prociclice decât sectorul bancar; ciclurile “avânt și prăbușire” au ca drivere actori importanți ce operează pe piețele de capital. Fac această afirmație având în vedere miza dezvoltării piețelor de capital în Europa care a pornit și de la teza amintită.
    • Aș sublinia un aspect ce este adesea trecut sub tăcere privind piețele de capital. Pentru sectorul bancar există funcția “împrumutatorului de ultimă instanță” (lender of last resort). Oare nu trebuie să ne imaginăm o asemenea funcție și pentru piețele de capital? Oare CCP (contrapartidele centrale) nu pot și ele constitui un risc sistemic în anumite circumstanțe – ce ar reclama intervenții de tipul LoLR?
    • S-ar puteaa stabili dacă are sens să fie impuse cerințe de capital și lichiditate și la entități de pe piețele de capital (fonduri de investiții).
  4. Ce sisteme financiare dorim să avem?
    • Spunem că intermedierea financiară, în sine, aduce beneficii. Dar dacă sistemul funcționează în principal pentru sine și extrage rente necuvenite, avem o problemă. Să nu uităm că sistemul financiar a fost salvat cu bani publici în timpul Marii Recesiuni. Ce se va întâmpla dacă vom trece printr-un nou episod sever de recesiune?
    • Sistemul financiar este supradimensionat în multe economii. El exercită o activitate de lobby extrem de puternică și ar fi o greșeală istorică de a ceda din nou la presiuni de dereglementare a sistemului financiar – cum se întâmplă peste Ocean și cum se simte și în Europa;
    • Avem o problema etică, de “cultură instituțională” în industria financiară. Doamna Christine Lagarde (șeful FMI) și domnul Mark Carney (șeful Băncii Angliei și șef la Financial Stability Board) au remarcat această realitate. Întrebarea este ce se poate face pentru a remedia această cultură instituțională defectă.
  5. Situația din Europa
    • Sistemul financiar în Europa este dominat de bănci (invers de cum este în SUA);
    • Se observă tendințe de fragmentare în sistemele financiare și este greu de prezumat că “Uniunea Piețelor de Capital” – CMU) ar putea inversa acest fenomen; un motiv ar fi acela că piețele de capital sunt legate organic de sectorul bancar;
    • Viitorul sistemului financiar în Europa depinde de reforme în zona euro. Iar aici opinia mea este că partajarea riscului prin piețe de capital (private risk sharing) nu este suficientă pentru a face sistemul mai robust; este nevoie și de partajare de riscuri pe canal fiscal – prin instrumente de politică publică. Putem adăuga faptul că în zona euro ceea ce numim “riscul de redenominare” a rămas semnificativ – cazul Italiei este relevant;
    • Este necesar să fie combătute procese de divergență economică în zona euro, pentru a nu fi alimentate extremismul și populismul; aceasta implică mecanisme și politici reformate. Dar reformele în mecanismele din zona euro sunt dificil de aplicat în contextul politic actual din unele țări (a se vedea poziția “Ligii hanseatice”);
    • Există o perspectivă favorabilă în economiile emergente europene dacă ne gândim la: creștere economică superioară celei din zona euro, ca medie; datorii publice și private, în ansamblu, inferioare; continuarea procesului de catching-up. Există însă o problemă de încredere pe piețele locale – observabilă și în România. Atenție deosebită trebuie acordată finanțării întreprinderilor mici și mijlocii și aici vedem necesitatea ca bursele locale să se dezvolte – chiar dacă CMU ar prinde viață.

În final:

  • Nu trebuie să se renunțe la o reglementare și supraveghere fermă a sistemului financiar – am invita materializarea unor riscuri sistemice dacă s-ar proceda din nou la de-reglementare;
  • Sistemele financiare rămân fragile și este legitim să ne întrebăm ce putem face pentru a controla conectivitatea;
  • “Piețele paralele” trebuie să fie reglementate;
  • Fintech este important, dar nu trebuie să vedem în el un miraj;
  • Este necesar să se schimbe cultura instituțională a industriei financiare.

București, 27 iunie 2018