Banca Naţională a României

Raport asupra inflaţiei

August 2014

– Sinteza –

Instrucţiuni de utilizare

Aceste instrucţiuni vă ajută să beneficiaţi de toate funcţionalităţile versiunii e-PUB a Raportului asupra inflaţiei al Băncii Naţionale a României (Sinteză).

Pentru o citire mai uşoară, se recomandă dezactivarea opţiunii Full Justification (disponibilă în meniul Settings).

LINK-URI CĂTRE NOTELE DE FINAL

Link-urile către notele de final sunt marcate în text printr-un număr încadrat între paranteze pătrate (de exemplu „[1]”). Atingând numărul notei veţi fi direcţionat către textul acesteia de la finalul capitolului. Revenirea pe pagina principală se face prin atingerea numărului notei de la finalul capitolului.

EXCLUSIV PENTRU UTILIZATORII DE iPAD

Dimensiunea graficului poate fi mărită prin dublă-atingere.

SINTEZĂ

Evoluţia inflaţiei şi cauzele acesteia

În trimestrul II 2014, rata anuală a inflaţiei IPC s-a menţinut sub limita inferioară a intervalului de variaţie de ±1 punct procentual asociat ţintei staţionare de 2,5 la sută. Valoarea înregistrată în luna iunie 2014 (0,66 la sută) a coborât cu 0,9 puncte procentuale sub cea consemnată la finele anului 2013 şi s-a situat cu 0,7 puncte procentuale sub cea prognozată în Raportul asupra inflaţiei din luna mai.

În timp ce factorii fundamentali au continuat să contribuie conform prognozei la consolidarea unei dinamici a ratei inflaţiei compatibile cu definiţia stabilităţii preţurilor adoptată de BNR, nivelurile temporar foarte scăzute ale acesteia sunt rezultatul suprapunerii în perioadele recente a unor şocuri favorabile de natura ofertei, o parte a acestora manifestate simultan în plan regional. Efectele recoltei abundente din anul precedent şi reducerea, începând cu 1 septembrie 2013, a cotei TVA de la 24 la sută la 9 la sută la unele produse de panificaţie au fost deja încorporate în proiecţia anterioară, având ca efect reducerea cu caracter tranzitoriu a dinamicii anuale a IPC. Scăderea ratei inflaţiei sub valorile prognozate în raportul din mai este explicată de impactul unor evoluţii produse sau confirmate ulterior publicării acestuia: aprecierea din trimestrul II a monedei naţionale, oferta bună de legume, favorizată de condiţiile meteorologice din prima jumătate a anului, precum şi persistenţa inflaţiei la niveluri scăzute în zona euro, aceasta fiind parţial transmisă în dinamica preţurilor agregate din economia naţională prin evoluţia preţurilor importurilor.

În iunie 2014, indicele CORE2 ajustat[1] a marcat o dinamică anuală negativă (-0,6 la sută), în scădere cu 0,5 puncte procentuale faţă de finele trimestrului I. Această dinamică a avut ca principal determinant aprecierea monedei naţionale, care s-a transmis cu precădere la nivelul serviciilor de piaţă libere. Valorile negative consemnate în perioadele recente de rata inflaţiei de bază au un caracter temporar, anticipându-se revenirea la niveluri pozitive odată cu epuizarea efectului statistic de bază al reducerii menţionate mai sus a cotei TVA. Dincolo de influenţele conjuncturale, evoluţia indicelui CORE2 ajustat a continuat să fie susţinută de factorii fundamentali reprezentaţi de persistenţa deficitului de cerere agregată şi de ajustarea descendentă a anticipaţiilor inflaţioniste.

Cu excepţia creşterii preţurilor combustibililor, accelerată ca urmare a majorării în luna aprilie a accizei la carburanţi cu 7 eurocenţi/litru, în trimestrul II evoluţiile componentelor indicelui agregat al preţurilor de consum, afectate cu precădere de factori de natura ofertei, au contribuit la accentuarea dezinflaţiei. Principalii factorii determinanţi au fost: oferta favorabilă de legume care a condus la reducerea mai rapidă a preţurilor alimentare volatile (LFO[2]); scăderea preţurilor de facturare a energiei electrice şi a gazelor naturale; preluarea parţială, până la finele trimestrului, în preţurile produselor din tutun a majorării din aprilie a accizei aplicabile acestora.

Tendinţa de scădere a costurilor unitare cu forţa de muncă în industrie, manifestată începând din trimestrul II 2013, a fost întreruptă în perioada aprilie-mai 2014, pe seama unei decelerări substanţiale a ritmului de creştere a productivităţii muncii. Această evoluţie apare însă a fi conjuncturală, fiind atribuibilă efectului de calendar al sărbătorilor pascale şi, ca urmare, anticipată a se corecta ulterior. Pe ansamblul economiei, creşterea câştigurilor salariale nominale brute a continuat într-un ritm moderat. Deşi este de aşteptat ca acest ritm să fie accentuat în luna iulie de noua majorare a salariului minim brut pe economie, în perioadele următoare riscul unor presiuni inflaţioniste semnificative din partea costurilor cu salariile apare a fi relativ redus. Menţinerea pe termen mediu şi lung a unei corelaţii adecvate între creşterea salariilor şi cea a productivităţii muncii la nivelul ansamblului economiei naţionale rămâne însă esenţială pentru consolidarea stabilităţii preţurilor.

Politica monetară în perioada parcursă de la data raportului precedent

În şedinţa din 6 mai 2014, Consiliul de administraţie al BNR a decis menţinerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 3,50 la sută pe an. Decizia a fost fundamentată coroborând analiza perspectivelor macroeconomice relevate de prognoza actualizată a BNR, precum şi de riscurile asociate acesteia, cu cea a propagării în economie a efectelor ajustărilor operate anterior în conduita politicii monetare. Prognoza reconfirma perspectivele revenirii şi menţinerii pe termen mediu a ratei anuale a inflaţiei în interiorul intervalului de variaţie asociat ţintei centrale, după epuizarea, în a doua parte a anului 2014, a efectelor şocurilor de ofertă favorabile produse în anul 2013. Riscurile asociate prognozei erau generate cu preponderenţă de mediul extern, fiind legate de: variabilitatea apetitului pentru risc al investitorilor faţă de ansamblul economiilor emergente pe fondul unor incertitudini ridicate corelate cu evoluţiile geopolitice şi regionale nefavorabile, continuarea procesului de dezintermediere transfrontalieră din sistemul bancar şi potenţialele efecte ale ajustării conduitei politicilor monetare ale principalelor bănci centrale la nivel mondial. În plus, persistenţa rigidităţilor structurale ale economiei româneşti contribuie la relevanţa riscurilor de propagare a şocurilor externe nefavorabile.

Ulterior deciziei din luna mai, rata anuală a inflaţiei s-a menţinut pe o traiectorie situată sub cea prognozată anterior. Manifestarea în această perioadă, pe lângă acţiunea factorilor fundamentali, a unor influenţe conjuncturale (evoluţia preţurilor volatile, în special a celor alimentare, aprecierea nominală a monedei naţionale) implica incertitudine cu privire la consolidarea pe termen mediu a acestei traiectorii. În acelaşi timp, împrumuturile în monedă naţională, economisirea şi percepţia investitorilor şi a agenţiilor de rating asupra economiei româneşti se înscriseseră pe tendinţe favorabile, iar rezervele internaţionale continuau să înregistreze niveluri adecvate în condiţiile achitării unei mari părţi din împrumutul contractat de România de la Fondul Monetar Internaţional în anii 2009-2010. În şedinţa din 1 iulie 2014, Consiliul de administraţie al BNR a apreciat că aceste evoluţii, împreună cu nevoia de consolidare a economisirii şi perspectivele inflaţiei permiteau o anumită ajustare a conduitei politicii monetare, inclusiv prin intermediul programului de aliniere treptată pe termen mediu a regimului rezervelor minime obligatorii la standardele europene. În acest context, Consiliul de administraţie al BNR a hotărât menţinerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelulde 3,50 la sută pe an, reducerea ratei rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în valută la nivelul de 16 la sută de la 18 la sută, concomitent cu menţinerea celei pentru pasivele în leila 12 la sută.

Perspectivele inflaţiei

Proiecţia curentă prevede revenirea ratei anuale a inflaţiei IPC în intervalul de ±1 punct procentual din jurul ţintei în trimestrul III 2014 şi menţinerea în interiorul acestuia până la orizontul proiecţiei.

Prognoza macroeconomică prevede consolidarea activităţii economice în intervalul de referinţă, pe fondul revenirii treptate a cererii interne ca principal determinant al creşterii cu începere din anul curent. Similar proiecţiei anterioare, se anticipează că factorii stimulativi ai acestei evoluţii vor fi: majorarea venitului real disponibil al gospodăriilor populaţiei, inclusiv pe fondul menţinerii ratei proiectate a inflaţiei la valori compatibile cu ţinta de inflaţie, consolidarea intrărilor de capitaluri cu destinaţie productivă (fonduri europene structurale şi de coeziune şi fluxuri de investiţii străine directe), precum şi ajustarea graduală a condiţiilor creditării, inclusiv pe seama configuraţiei proiectate a condiţiilor monetare reale în sens larg.

Redresarea cererii interne va fi impulsionată în 2014 în principal de consolidarea creşterii consumului gospodăriilor populaţiei, în timp ce revigorarea investiţiilor este de aşteptat a se produce abia în a doua jumătate a anului curent. Ca urmare, o contribuţie pozitivă a formării brute de capital fix la creşterea economică este prevăzută începând din anul 2015. Expansiunea cererii interne va induce şi un avans relativ mai rapid al importurilor, implicând, în pofida unei evoluţii în continuare favorabile a exporturilor, o contribuţie uşor negativă a exporturilor nete la creşterea economică pe intervalul proiecţiei. Ca urmare, ponderea deficitului de cont curent în PIB este anticipată a se stabiliza, începând cu anul 2014, la valori situate sub 2 la sută, substanţial mai reduse decât cele anterioare anului 2013. Aceste premise ale scenariului de bază implică absenţa, până la orizontul prognozei, a unor presiuni corective semnificative generate de poziţia externă asupra cursului de schimb al monedei naţionale.

Proiecţia deficitului de cerere a fost revizuită pe întregul interval la valori care implică presiuni dezinflaţioniste relativ mai accentuate faţă de runda anterioară de prognoză. Reevaluarea a avut în vedere: creşterea economică înregistrată în trimestrul I 2014, sub valoarea prognozată anterior; revizuirea marginală preponderent în jos de către INS a seriei istorice a PIB real, ajustate sezonier; impactul uşor mai restrictiv anticipat din partea cererii externe; aprecierea leului din trimestrul II 2014, care atenuează caracterul stimulativ al ansamblului condiţiilor monetare în special pentru prima parte a intervalului de proiecţie. Deviaţia PIB de la nivelul său potenţial se va diminua treptat, rămânând însă la valori negative pe parcursul perioadei de referinţă.

Scenariul de bază al proiecţiei curente plasează rata anuală a inflaţiei IPC la 2,2 la sută la sfârşitul anului 2014 şi la 3,0 la sută la finele anului 2015, niveluri situate cu 1,1 puncte procentuale şi, respectiv, cu 0,3 puncte procentuale sub cele prognozate în Raportul asupra inflaţiei din luna mai.

Rata inflaţiei IPC şi rata inflaţiei de bază CORE2 ajustat se plasează pe întregul interval de referinţă la valori semnificativ mai reduse comparativ cu cele din prognoza precedentă. Magnitudinea revizuirii – relativ ridicată pentru prima parte a intervalului – este rezultatul reproiectării unor influenţe mai favorabile, atât ale unor factori cu acţiune mai ales pe un orizont de timp mai restrâns, cât şi – într-o mai mică măsură – ale celor cu acţiune persistentă, având în vedere şi evoluţiile manifestate sau confirmate ulterior publicării proiecţiei din luna mai.

Prognoza ratei anuale a inflaţiei de bază CORE2 ajustat prevede creşterea la 0,8 la sută la sfârşitul trimestrului III 2014, după valoarea negativă înregistrată la finele trimestrului II. Inversarea de tendinţă a dinamicii acestei grupe de preţuri se datorează în principal epuizării efectelor statistice tranzitorii ale reducerii la 1 septembrie 2013 a cotei TVA aplicate preţurilor unor produse de panificaţie. În continuare, se anticipează înscrierea ratei inflaţiei de bază pe o traiectorie moderat ascendentă (până la 2,1 la sută la orizontul prognozei), ca efect net al evoluţiei prognozate a factorilor fundamentali: diminuarea treptată a deficitului de cerere, stabilizarea anticipaţiilor privind inflaţia în interiorul intervalului asociat ţintei centrale, atenuarea în prima parte a intervalului de referinţă şi stabilizarea ulterioară a dinamicii preţurilor importurilor[3]. Abaterile în jos de la prognoza precedentă sunt consecinţa proiectării pe întregul interval a unui deficit de cerere relativ mai accentuat, precum şi a valorilor mai reduse, pe cea mai mare parte a perioadei de prognoză, ale anticipaţiilor privind inflaţia şi ale inflaţiei importate.

Proiecţiile componentelor exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare ale IPC indică tendinţe divergente în dinamicile anuale ale acestora. În timp ce pentru preţurile produselor din tutun şi cele ale combustibililor sunt prevăzute creşteri mai rapide în prima jumătate a perioadei de proiecţie, se anticipează că preţurile alimentare volatile şi cele administrate vor creşte mai rapid în cea de-a doua parte a intervalului relativ la dinamica acestora preconizată pentru anul curent[4]. Comparativ cu proiecţia anterioară însă, contribuţia cumulată a acestor componente la dinamica indicelui agregat a fost semnificativ revizuită în jos pe întreg intervalul proiecţiei. Revizuirea se datorează cu precădere, ca sens şi magnitudine, celei a preţurilor administrate. Aceasta din urmă a constat în principal în reconfigurarea ipotezelor privind efectele dereglementării treptate a pieţei energiei electrice asupra preţurilor, pornind de la evoluţiile recent observate. Noile scenarii privind celelalte componente exogene ale indicelui agregat au avut contribuţii marginale la revizuirea dinamicii IPC, excepţie făcând revizuirea favorabilă a inflaţiei combustibililor în prima parte a intervalului de prognoză şi a creşterii preţurilor produselor din tutun în ultimele două trimestre ale perioadei de referinţă.

Sub influenţa dinamicii proiectate a componentelor sale, rata inflaţiei IPC va reveni în interiorul intervalului de variaţie asociat ţintei centrale în trimestrul III 2014. După atingerea nivelului minim istoric la sfârşitul trimestrului II 2014, dinamica indicelui agregat va îngloba inversarea de tendinţă a evoluţiei inflaţiei de bază, precum şi atenuarea impactului producţiei vegetale record din anul precedent asupra preţurilor alimentare volatile. Cu excepţia unei reduceri conjuncturale şi, în consecinţă, tranzitorii în trimestrul I 2015, rata anuală a inflaţiei IPC va urma în continuare o traiectorie moderat ascendentă, urmând a se stabiliza în jurul nivelului de 3,0 la sută aproape de orizontul proiecţiei. În acelaşi timp, rata medie anuală a inflaţiei va continua să coboare în cursul trimestrului III până sub limita inferioară a intervalului de ±1 punct procentual din jurul ţintei, după care îşi va inversa tendinţa şi va reintra în interiorul acestuia începând cu primul trimestru al anului viitor.

Conduita proiectată a politicii monetare va urmări în continuare asigurarea unui set al condiţiilor monetare reale în sens larg adecvat menţinerii pe termen mediu a ratei inflaţiei în intervalul asociat ţintei în condiţiile ancorării eficace a anticipaţiilor privind inflaţia. Aceasta va contribui şi la crearea premiselor favorabile redresării treptate a creditării sectorului privat al economiei, cu respectarea principiilor prudenţialităţii, şi vizând cu precădere împrumuturile în monedă naţională, precum şi la consolidarea durabilă a creşterii economice.

Evaluarea riscurilor asociate proiecţiei curente a ratei inflaţiei indică în continuare o balanţă înclinată în sensul unor abateri în sus de la scenariul de bază, gradul de asimetrie apărând însă a fi mai atenuat comparativ cu runda precedentă.

Similar evaluării din raportul anterior, riscurile provenind din partea mediului extern se configurează într-o balanţă relativ echilibrată, dar în contextul unor incertitudini care se menţin ridicate. Acestea sunt asociate fluctuaţiei aversiunii faţă de risc a investitorilor în economiile emergente, posibilă în contextul potenţialei escaladări a tensiunilor regionale şi geopolitice recente şi al continuării procesului de dezintermediere transfrontalieră şi de restructurare a unor grupuri bancare din zona euro. La acestea se adaugă incertitudinile legate de impactul posibilelor ajustări ale conduitelor politicii monetare de către principalele bănci centrale la nivel mondial. Materializarea unor riscuri generate de aceste surse ar conduce atât la modificări ale expunerilor investitorilor faţă de economiile emergente în ansamblu, cât şi la realocări între acestea. Într-o astfel de situaţie, creşterea volatilităţii fluxurilor de capital adresate economiei româneşti ar avea drept consecinţă fluctuaţii, care nu ar fi generate de modificări ale factorilor fundamentali, ale cursului de schimb al leului şi abateri în consecință de la scenariul de bază al proiecţiei macroeconomice în privinţa coordonatelor inflaţiei şi ale creşterii economice.

Cu toate acestea, dată fiind orientarea pe termen mediu şi lung a investitorilor prioritar către economiile confruntate cu dezechilibre macroeconomice externe şi interne relativ reduse, precum şi către cele angajate în programe de reforme structurale, ameliorarea recentă a fundamentelor economice ale României, consolidarea vizibilităţii activelor româneşti în indici cu reprezentativitate pentru investiţiile derulate la nivel global, precum şi expunerile investitorilor încă mai reduse şi cu scop de diversificare a portofoliului comparativ cu cele faţă de alte economii emergente au potenţial de atenuare într-o anumită măsură a riscului asociat efectelor nefavorabile ale unei realocări de expunere globale sau regionale.

Pe de altă parte, atenuarea riscurilor generate de surse externe este limitată de persistenţa pe plan intern a rigidităţilor structurale, care împiedică ajustările necesare în economia naţională pentru moderarea consecinţelor şocurilor adverse. Din această perspectivă, rămân în continuare preocupante incertitudinile privind implementarea fermă şi consecventă a setului de reforme structurale şi a celorlalte măsuri convenite cu instituţiile internaţionale (UE, FMI şi Banca Mondială), în special în contextul electoral de la finele anului curent. Orice întârziere şi/sau îndeplinire incompletă a angajamentelor este de natură să conducă la propagarea efectelor eventualelor şocuri nefavorabile, interne sau externe, asupra ratei inflaţiei şi creşterii economice.

Incertitudinile specifice componentelor indicelui agregat al preţurilor de consum ce pot fi afectate în principal de şocuri de natura ofertei continuă să genereze riscuri relevante pentru perioada de referinţă. În cazul preţurilor administrate, incertitudinile sunt asociate, pe de o parte, cuantificării impactului etapelor de liberalizare a pieţei energiei electrice – cu deosebire – şi a celei a gazelor naturale, dat fiind că aceasta implică previziuni inclusiv ale evoluţiilor preţurilor de piaţă, iar pe de altă parte, propagării efectelor unei potenţiale escaladări a conflictelor din Ucraina şi/sau Orientul Mijlociu. Aceleaşi tensiuni geopolitice, în conjuncţie cu o posibilă evoluţie nefavorabilă a cursului de schimb EUR/USD generează riscuri de creştere mai rapidă decât cea prevăzută în scenariul de bază a preţurilor materiilor prime pe pieţele internaţionale.

Balanţa riscurilor asociate evoluţiei preţurilor interne ale alimentelor este evaluată ca fiind înclinată uşor în sensul unor abateri în sus faţă de coordonatele scenariului de bază, în condiţiile în care o parte a factorilor favorabili de risc menţionaţi în raportul din luna mai s-au materializat, pe fondul ofertei abundente de legume din prima parte a anului curent, şi având în vedere caracterul meteo-dependent al evoluţiilor din sectorul agricol, precum şi ipoteza unui an agricol normal pentru 2015.

Decizia de politică monetară

Dată fiind perspectiva plasării ratei anuale a inflaţiei la valori sensibil inferioare celor prognozate anterior, aflate sub punctul central al ţintei staţionare până la mijlocul anului 2015 şi în jumătatea superioară a intervalului în a doua parte a orizontului prognozei pe termen mediu, în condiţiile anticipării suprapunerii acţiunii unor factori conjuncturali efectelor persistente ale deficitului de cerere agregată şi ale ajustării descendente a anticipaţiilor inflaţioniste, Consiliul de administraţie al BNR a decis, în şedinţa din 4 august 2014, reducerea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii de politică monetară, până la nivelul de 3,25 la sută. Totodată, Consiliul de administraţie al BNR a hotărât continuarea gestionării adecvate a lichidităţii din sistemul bancar, precum şi menţinerea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei şi, respectiv, în valută ale instituţiilor de credit.

[1] Măsură a inflaţiei de bază, care elimină din calculul IPC total o serie de preţuri asupra cărora influenţa politicii monetare (prin gestionarea cererii agregate) este puţin semnificativă sau nulă: cele administrate, volatile (legume, fructe, ouă, combustibili), ale produselor din tutun şi ale băuturilor alcoolice.

[2] Legume, fructe şi ouă.

[3] Mărime „efectivă”, care cuantifică impactul asupra ratei interne a inflaţiei al dinamicii preţurilor din zona euro şi SUA, în raport cu ponderea celor două regiuni în comerţul internaţional al României.

[4] În condiţiile în care informaţiile disponibile la momentul elaborării Raportului asupra inflaţiei, cu privire la componentele coşului de consum, nu par a indica o tracţiune dezinflaţionistă de magnitudine similară celei din anul curent şi în 2015.